全球金融市场似已进入多事之秋，次贷风波余波未了，一个新的神秘市场又暗潮涌动，那就是信用违约掉期（CDS；credit default swap）。

一波未平一波又起

　　香港《经济导报》指出，在华尔街发明的众多衍生性金融商品中，CDS较不为人所知，因为这种商品面世不过十年。但一旦美国经济持续下滑，CDS很可能变得像次贷一样名声大震，成为家喻户晓的流行词。

　　购买CDS类似买保险，买方（被保险方）同意在一段期间内支付费用给卖方，而卖方（保险方）仅在特定信用危机发生时（如违约）才支付一笔金额给买方。但签订合约的两方都可以把CDS转售给其他人。

　　在去年8月信贷危机爆发时，有14%的CDS合约未经确认，表示在转售买卖中，有其中一方的身份是未在文件上标明的。而到了12月，未确认的CDS合约仍有13%，因为这些合约无法可管，也没有规定转售时，必须揭露所有关系人的资讯。

　　而当购买CDS的投资者想将合约兑现时，可能会发现，他很难找出到底是哪一家公司该付钱给他。而正因为转售时资讯未充分揭露，买方可能并不知道，其债权已转手到了偿付能力较弱的机构身上。

　　这个巨大的“债保”产业并没有完善的法规监管、没有足够的储备资金、也没有良好的标准。这未受法规监督的市场比受监督的市场还要大，是个真正的问题。

　　概言之，CDS由保险业者发行，让银行或企业债券持有人承购，如果企业出现无法清偿债务的情形，债务由发行CDS的机构承接。但保险业者为分散风险，可以将合约让渡给其他保险业者，以此类推，造成其中相当的隐藏风险。

　　随着经济放缓考验着各企业的财务健全度，CDS也面临着坏账与违约上升的风险。2000年以来，CDS市值已从9000亿美元膨胀至45.5万亿美元，相当於整个美国股市市值的2倍。目前，CDS市场究竟面临多大问题尚不得而知，因为它与次贷类似，仍没有健全的法规可以规范。由於发行速度增长过快，只要一个问题爆发，就可能引起整个市场的连锁反应，使借款人更难取得贷款。不过即使许多企业出现违约，目前市场尚可承受。

　　但美国金融管理局报告中指出，在去年第三季CDS合约有大幅成长，使金融市场情势更形紧张。AIG（美国保险公司）2月中宣布，其手中某些CDS遭到错误估值，使相关亏损比先前预估增加了36亿美元。消息一出，AIG当日股价就下挫了12%。但AIG仍表示，在2月底将能如期宣布正确的财报。然而，对使用CDS工具的大型银行、保险公司、对冲基金等机构而言，正确估值只不过是他们所面对的不确定性的其中之一。纽约联储银行在2005年底曾呼吁在合约让渡的过程中应充分告知资讯，也得到市场各机构的同意。但事后他们是否确实执行，却不得而知。

分散风险？制造风险？

　　有经济学家一针见血地指出，“该衍生工具本意在於帮助分散风险，但实际上反而鼓励人们去承担重大风险，并倾向以较温和的角度来看待风险。”CDS是在1990年代中期由主要银行所设计，旨在为其放出的款项或手中债券进行避险。但当时CDS交易规模仍小，且各合约关系人身份都很清楚。在经济良好时，CDS的风险很低，也被当作是良好的投资手段。随后投机投资者涌入信用保险市场，因为他们可以利用证券化来押注一家企业的体质健康与否。 

　　这些因素使得现在的CDS市场市值，比构成它的企业债面值大许多。到2007年第三季为止，商业银行所握有的CDS合约共计14万亿美元，第四季时又增加了2万亿美元。

　　JP摩根是CDS市场中，持有合约总值最高的企业，达7.8万亿美元；花旗名列第二，有3万亿美元；美国银行则为第三，有1.6万亿美元。而许多投机者，特别是对冲基金，现在竞相利用这种工具押注一家企业是否会很快垮台。但CDS市场愈受欢迎，就愈提高了其参与者偿付能力不足的可能性。

　　国际掉期和衍生产品协会官员认为，就算CDS市场承压，也还能挺得住。因为有证据显示，在过去八个月的市场波动中，CDS合约还是持续在交易，而不像信贷市场其他部份那样紧缩。就算出现问题，也有办法应付。最近类似的信用问题确实变少了，12月份高息垃圾债券的违约率下降至0.9%，创历史新低。不过回顾金融史，可以发现在复杂的证券被发明后，通常伴随着市场的崩坏。因为金融创新，总是远远跑在追踪交易的机制或监管安全性的法规前头。

　　违约保险市场是近年经济良好时期的产物。在2000年，有9000亿美元的CDS合约被转手，从那时起，合约总市值就以每年1倍的速度成长。在2007上半年，数字大幅成长了75%，已超过美国国库券总市值。

　　根据英国银行家协会数据显示，2006年的CDS市场中，只有约三分之一的CDS是担保企业债的违约，另有约30%CDS则是比照一揽子企业债指数而发行。其中还有16%是为与次贷证券相关的债权担保凭证（CDO）持有人做的保险。

　　这些保险交易并没有专属的交易所，其价格也未经公开。而机构是利用电脑模型来估算这些CDS的价值，并非透过市场定价机制。当然合约双方也未经监管机构确认，是否拥有履约能力。

　　衡量金融机构体质的潜在问题，进而延伸成为这些保险合约如何被记入银行的资产负债表中？为其手上企业债购买保险的银行，会认为这些部位已经进行避险，因此就算有亏损，也不会在账面上勾销。但如果CDS发行机构无力赔付违约时的金额，那么其损失就应反映在资产负债表上。

　　投资者已经历过一次银行错估次贷亏损的事件，如果又发生避险失败，导致进一步资产减记，那么投资者信心想必会再一次重挫。

　　虽然CDS市场市值高达45万亿美元，但这并不能反映相关证券违约时的真正情况。因为其中有各种不同的违约状况，难以判别。而CDS市场所面临的挑战之一，就是原本购买CDS保险的企业债价值仅5.7万亿美元，与目前市场总市值实在差太多。这个状况看来安全，但如果发生违约，被保方与保险方之间必须履行合约，这时就会导致一些问题产生。基本上，如果被保方希望全额赔偿，履行合约时需要交割违约的债券。而如果信用保险商抢购债券，导致债券金额被拉抬，那么在一家公司申请破产时，其违约的债券金额与市场流通的债券金额不符，就造成了问题。 

　　至於那些私人交易的相关证券，其CDS合约的价格就更主观了。有些华尔街投资者不禁猜测，有多少企业与对冲基金在去年的CDS获利，等到要兑现时才会发现它们都变成泡影。

　　保险产业的风险很难量化，必须仔细详读合约，才能确定有所保障，这将是今年金融市场所将面临的课题，等到违约潮爆发时，才知道哪些公司真正避险，而哪些并没有。

昙花一现？多米诺骨牌？

　　美国抵押贷款银行家协会称，目前美国各类住房贷款的违约率已经达到7.3%，是上世纪七十年代以来的最高水准。2007年12月份的贷款保险违约率比一年前上升了37%。而根据最新信用违约掉期报价，AIG在五年时间内为1000万美元债务提供保护的费用增至每年约20万美元。

　　2月13日，由於美国家庭无法偿还住房贷款，美国最大的抵押贷款保险商MGIC第四季度单季亏损14.7亿美元，并预期还有可能进一步损失35亿美元。

　　另一家大型保险商CNA金融公司也爆出6.1亿美元的亏损。世界上最大的再保险公司??瑞士再保险集团10月份在两笔信用违约掉期合约上损失了10.7亿美元。另外三家大型债券保险商Ambac、MBIA以及FGIC也爆出巨额亏损。

　　总之，不管是昙花一现还是多米诺骨牌，信用市场都将再次迎来一个大考验。